All’inizio del 2023, l’incessante battito del consenso di Wall Street ha scandito un ritmo costante: La Cina è tornata. Dopo anni di blocchi e di produzione repressa, economisti e investitori hanno esultato per la fine della politica zero-COVID di Pechino e per il boom economico che sarebbe sicuramente seguito. Secondo gli analisti, il colosso in attesa che è il consumatore cinese stava per vagare liberamente. Si trattava di un’ottima notizia per il mondo intero: tutti avrebbero beneficiato della ripresa della seconda economia mondiale.
Ma a sei mesi dall’inizio dell’anno, i sogni di Wall Street per il Paese si stanno trasformando in un incubo.
Lungi dall’essere un’esplosione economica, la ripresa della Cina dalla COVID è stata debole. La produzione industriale ha deluso. Il commercio – sia le importazioni che le esportazioni – ha subito un netto rallentamento. C’è debito ovunque, soprattutto nello sviluppo immobiliare, che rappresenta il 30% dell’economia. I partner commerciali sono contrariati per una serie di motivi, dalle violazioni dei diritti umani alle preoccupazioni per il crescente ruolo del governo nel commercio del Paese. Il settore privato, che avrebbe dovuto guidare la maggior parte della ripresa cinese, è spaventato.
La riapertura non è solo una delusione a breve termine, ma è il segno che la vecchia Cina non c’è più. I meccanismi che hanno guidato il “miracolo cinese”, una trasformazione durata tre decenni che ha reso il Paese una forza internazionale, si sono rotti. La bolla del mercato immobiliare cinese è finalmente esplosa. E a causa del ruolo centrale del settore immobiliare nell’economia, il doloroso processo di assorbimento delle perdite continuerà a risucchiare denaro dalle famiglie cinesi, dalle banche e dall’enorme rete di governi locali. La popolazione cinese in età lavorativa sta invecchiando e i giovani che la sostituiranno sono meno numerosi che in qualsiasi altro momento della storia moderna del Paese. Le esportazioni restano fondamentali per l’economia, ma i Paesi che un tempo sostenevano il libero scambio sono passati dal globalismo al protezionismo.
A differenza dei crolli del passato, inoltre, non sembra che Pechino abbia intenzione di intervenire per invertire questa tendenza al ribasso. Il presidente cinese Xi Jinping ha invece preparato il suo popolo a un’era di crescita più bassa, chiarendo che è ciò che l’economia può raggiungere nello stato attuale, ed è anche la struttura che gli piace.
E mentre Wall Street cerca di fare buon viso a cattivo gioco, banche come JPMorgan iniziano a scrivere note ai clienti chiedendo se valga la pena investire in quel Paese. Questa è una di quelle domande che, se devi chiedere, è già di per sé un problema.
Altri grandi investitori stanno abbandonando completamente il Paese, un tempo promettente. Il leggendario gestore di hedge fund Stanley Druckenmiller, che da tempo crede nella crescita della Cina e che prima del COVID aveva descritto l’energia imprenditoriale del Paese come “New York sotto effetto di crack”, ha dipinto un quadro cupo del futuro per una folla di partecipanti alla Bloomberg Invest Conference di giugno.
“Guardando a 10 o 15 anni, non lo vedo proprio. A meno che non ci sia un cambio di potere ai vertici, penso che sarà un’economia molto poco dinamica”, ha detto. “Ci aspettiamo una crescita sostenuta per i prossimi sei-nove mesi, ma in prospettiva non li vedo come una grande sfida agli Stati Uniti in termini di potenza economica e di crescita”.
Invece della ripresa esuberante che Wall Street si aspettava, stiamo assistendo agli ultimi sussulti del miracolo economico cinese. E quasi nessuno era pronto.
Non chiamatelo ritorno
Gli analisti pensavano che il 2023 ci avrebbe regalato un glorioso rally del mercato azionario cinese. Morgan Stanley e Goldman Sachs dicevano che sarebbe arrivato. Le previsioni di Bank of America sostenevano che mentre le recessioni avrebbero attanagliato il resto del mondo, la Cina sarebbe stata una “notevole eccezione” e che la riapertura del Paese sarebbe stata una “tregua”. Le aspettative di crescita della Cina hanno raggiunto i massimi da 17 anni.
Doveva essere un grande momento, ma è stato a malapena buono. Ad aprile, i dati economici della Cina sono stati in gran parte deboli. Un sondaggio condotto dall’Ufficio nazionale di statistica cinese tra i dirigenti del settore manifatturiero ha rilevato una contrazione inaspettata dell’attività nel Paese. La produzione industriale, un’altra misura della produzione del Paese, è cresciuta del 5,9% rispetto al mese precedente, un dato solido ma ben lontano dall’aumento del 10,6% che gli analisti si aspettavano. Anche il mercato immobiliare, che rappresenta una parte fondamentale delle entrate del governo, ha subito una battuta d’arresto, con un calo delle vendite di terreni del 22% nel primo trimestre del 2023. In una nota ai clienti intitolata giustamente “Tutto qui?”, l’economista della Societe Generale Wei Yao ha calcolato che la crescita delle vendite al dettaglio rispetto al mese precedente è stata sostanzialmente nulla.
Gli analisti ritengono che maggio potrebbe portare una tregua. Le vendite di auto sembrano in ripresa, il che dovrebbe rallegrare Pechino. Gli analisti del China Beige Book, un servizio che indaga sulle imprese cinesi, prevedono che i settori del commercio al dettaglio e dei servizi sorprenderanno in positivo. “Gli indici dei ricavi e dei margini di profitto della CBB sono migliorati per il terzo mese consecutivo a maggio. Hanno anche segnato le letture mensili più forti per ciascun indicatore dalla flessione iniziale di Covid dell’inizio del 2020”, hanno scritto in un recente rapporto. Ma questo non significa che il boom stia arrivando con un po’ di ritardo.
Leland Miller, fondatore del China Beige Book, mi ha detto: “L’economia cinese potrebbe riaprirsi, ma non si riattiverà”. Questa ripresa è una “finta”, ha detto.
Il problema è che mentre i consumatori si stanno riprendendo, i principali motori dell’economia cinese – il settore immobiliare e le esportazioni – rimarranno inattivi. I consumi rappresentano circa il 37% dell’economia cinese (negli Stati Uniti sono circa il 70%). Quindi il ritorno alla normale attività dei consumatori è utile, ma non è sufficiente a sostenere l’economia. La Cina non sarebbe mai stata in grado di realizzare la riapertura miracolosa auspicata da Wall Street senza mettere in moto gli ingranaggi delle sue enormi macchine per l’esportazione e la proprietà. Pechino ha cercato di spostare il Paese verso un modello di consumo, come gli Stati Uniti, ma le esportazioni rappresentano ancora il 20% dell’economia cinese. A maggio, le spedizioni in uscita sono diminuite del 7,5%, il primo calo di quest’anno. Il crollo è dovuto in gran parte al generale rallentamento dell’economia globale, ma anche a dinamiche geopolitiche sfavorevoli che sembrano peggiorare di giorno in giorno. Anche le importazioni, un importante indicatore della salute interna della Cina, hanno subito un rallentamento. Pechino ha congelato l’intera economia durante la COVID, ma questo non significa che la riapertura possa riscaldare la situazione. Il ritorno economico della Cina sarà al massimo tiepido.
“Le cose miglioreranno nel 2023, ma poi gli stessi problemi strutturali rallenteranno le cose nel 2024 e nel 2025”, ha detto Miller. “A quel punto la gente smetterà di prestare attenzione al ciclo e inizierà a prestare attenzione ai problemi strutturali, che caratterizzeranno l’economia per gli anni a venire”.
Non è una modalità bestia, ma una modalità blob
La Cina ha davanti a sé una strada lunga e dolorosa, e i responsabili politici del Partito Comunista Cinese non sembrano interessati a soluzioni orientate al mercato per facilitare il loro percorso. “Le cause alla base della deludente ripresa sembrano sempre più strutturali: una mentalità di riduzione della leva finanziaria e una perdita permanente dello spirito animale”, ha avvertito Yao di Societe Generale nella sua recente nota.
Al centro del problema strutturale della Cina c’è il debito. Per anni la crescita del Paese è stata alimentata dalle infrastrutture e dallo sviluppo immobiliare; sono stati (e sono tuttora) fatti molti investimenti sbagliati perché non ci si preoccupava se ci fosse o meno una domanda reale per tutto questo. Non c’era. Ora il conto sta per essere pagato. Pechino si è finalmente resa conto del debito che ha contribuito ad alimentare nel mercato immobiliare e ha tagliato la fornitura di credito a basso costo per raffreddarlo. Ma le ramificazioni di questo cambiamento vanno oltre l’implosione di un settore dell’economia. Stiamo assistendo alla macellazione di vacche sacre.
Per anni, i governi locali cinesi si sono finanziati in gran parte vendendo terreni alle società immobiliari. Negli Stati Uniti, i governi locali vengono finanziati attraverso le tasse sulla proprietà. In Cina non è così, e le province più piccole e povere stanno già implorando aiuto perché il modo in cui raccoglievano fondi non è più disponibile. Immaginate i politici statunitensi che cercano di risolvere un problema come questo. Oh, aspettate, no. Non fatelo. Voglio che passiate una bella giornata.
L’interruzione dei finanziamenti locali ha un impatto reale e immediato sulla società cinese. Quando il flusso di credito è stato lentamente bloccato, le società immobiliari hanno iniziato a vendere appartamenti prima che fossero costruiti, finanziandosi sulle spalle dei consumatori cinesi. Ma con il fallimento del mercato, alcuni costruttori non stanno mantenendo le promesse fatte alle persone a cui hanno venduto, lasciando le famiglie a bocca asciutta. Gli immobili dovevano essere un investimento sicuro per i risparmiatori cinesi. Oltre il 70% della ricchezza cinese è legata al settore immobiliare. Era l’investimento che assicurava il posto di una famiglia nella classe media. Il problema non riguarda solo gli anziani prossimi al tramonto: la crisi immobiliare sta danneggiando anche le prospettive della prossima generazione. Alcuni governi locali affamati stanno aumentando le tasse universitarie fino al 54%, in un momento in cui la disoccupazione giovanile supera il 20% e un numero record di studenti cerca di ottenere un’istruzione superiore.
Far passare tutto questo debito e questa distruzione attraverso l’economia equivale a deflazione e crescita lenta. “Bisogna impostare la politica per la parte più debole del sistema”, ha detto Wright. “Questo significa tassi di interesse bassi, una valuta più debole e flussi in uscita”. Il rallentamento della crescita non è solo un cambiamento, è la fine storica di un’era.
I miracoli durano poco
In questo contesto, il commercio è fondamentale per la Cina. Questo sarebbe il momento ideale per incrementare le esportazioni e far affluire capitali dal mondo esterno. Ma, come ho sostenuto più volte, Xi è un closer, non un opener. Le tensioni geopolitiche hanno spinto gli Stati Uniti – il principale partner commerciale della Cina – a “disimpegnarsi” dalla Cina (non a disaccoppiarsi, i potenti hanno deciso che questa parola è troppo tossica). Molte aziende statunitensi stanno cercando di trasferire le proprie attività altrove, sia con il reshoring negli Stati Uniti sia con il “friendshoring” in Paesi ideologicamente più allineati. L’anno scorso, la Cina ha rappresentato il 50,7% delle importazioni statunitensi dall’Asia, in calo rispetto a oltre il 70% del 2013, secondo la società di consulenza manageriale Kearney.
Per il resto del mondo, allontanarsi dalla Cina è inflazionistico: ci vorranno tempo e denaro per creare fabbriche più vicine. La complessità di gestire un motore cinese in affanno sarà un problema per molti Paesi che sono rimasti invischiati nella rete economica di Pechino. La fine del miracolo sarà un dolore per molti investitori e mercati: renderà le cose meno stabili e il mondo dovrà trovare nuove fonti di crescita.
In un mondo di libero scambio e fiducia, i problemi della Cina sarebbero probabilmente più facili da risolvere. Ma non siamo a questo punto. Il modello economico cinese è stato costruito in un mondo che ha abbracciato la globalizzazione. Noi siamo in un mondo di protezionismo, investimenti cauti e alleanze regionali. Quando gli investitori sposteranno la loro attenzione dai miglioramenti a breve termine del COVID, inizieranno a vedere che a lungo termine l’economia cinese ha completato la sua trasmutazione da una crescita forte e rapida a un lungo e lento declino. Come molti altri cambiamenti nei mercati, questo può sembrare che stia avvenendo lentamente, ma un giorno sembrerà che stia avvenendo tutto in una volta.
